A股非理性并购后遗症集中爆发

  随着A股市场并购爆发式增长，一些承诺高业绩的并购开始面临后遗症，不少上市公司的并购对象甚至出现巨额亏损。这种现象的出现，一方面与市场形势和风向有关，另一方面，并购双方也有着共同需求，即通过并购市场的热门概念刺激二级市场股价，因此均有动力承诺高额业绩，从而为如今的承诺跳票引发纠纷埋下伏笔。由于上市公司并购过程中时常签有对赌协议，要求被收购方如在约定期间未能实现承诺业绩就要予以补偿，因此对赌协议对高估值并购形成了支撑。业内普遍认为，大量并购出现在市场处于高位的2014年和2015年，这些高估值的对赌式收购如果最终失败，会对相关上市公司股价产生影响，并对整个二级市场形成冲击。

  经历了持续多年的繁荣之后，A股市场承诺高额业绩的并购对赌开始显现后遗症，一些收购方甚至和被收购方对簿公堂。美盈森4月25日公告称，由于2013年被收购方及其股东的保证未能兑现等情形，向仲裁机构提起仲裁，要求对方支付违约金、多付资金等共计超过3700万元。值得注意的是，被收购公司承诺的2015年业绩不但未能实现，反而出现了1000余万元亏损。美盈森并非首家因业绩不达标，而与被收购方对簿公堂的上市公司。此前，高价收购后，收购对象却巨额亏损的情形屡见不鲜，随着时间的推移，后遗症开始显现，焦作万方 粤传媒等上市公司均是如此。

　2013年10月，粤传媒及其全资子公司作价4.5亿元收购户外LED媒体运营商香榭丽100%股份。香榭丽承诺，2013~2016年，利润分别不低于4600万元、5683万元、6870万元和8156万元。然而，粤传媒4月22日披露，香榭丽出现了3.74亿元巨亏，从而导致上市公司净利润亏损4.45亿元。焦作万方更是与被收购方缠斗了大半年之久。2014年8月，焦作万方以17亿元现金收购西藏吉奥高投资有限公司名下的万吉能源100%股权，吉奥高以其所持焦作万方股份作为业绩承诺担保，并约定，若业绩承诺未实现，焦作万方将以1元的价格，回购吉奥高所持股份。吉奥高承诺2014年~2017年，万吉能源实现的净利润和经营活动产生的现金净额，分别不低于3000万元、3.5亿元、5亿元及8.2亿元。然而，万吉能源2015年前9个月未能产生任何收入。2015年11月，焦作万方与吉奥高互相起诉对方，近日更是出现了焦作万方在淘宝上拍卖吉奥高持有的公司股份的闹剧。

   上市公司在并购时，之所以愿意进行业绩对赌，并接受高估值，是因为大量上市公司希望通过自身股票换取一些优质资产。但由于并购标的供应有限，随着需求上升，并购标的的价格也水涨船高。而2014年底之后的牛市，将上市公司估值普遍提高，并购标的虽然要价很高，上市公司仍然愿意用自身高估值的股票收购更多资产。另一方面，从数量上看，并购主体也开始转向中小板、创业板，并购标的则以新兴产业居多，这也是业绩对赌和高估值大量出现的一大原因。新兴产业的很多企业都是轻资产的，只能以业绩作为估值基础，又有很多企业业绩比较小，估值比较困难，但未来又有想象空间，从而导致很多并购的业绩对赌、估值越来越高。业绩有亮点，或者业务属于热门领域，最近两年普遍受到市场追捧，这里面很多公司属于创业公司，规模不大，利润也很有限，但只要未来存在想象空间，就可以做出高额业绩承诺，上市公司也能接受。一些被收购对象，本身就打算IPO，但独立上市受阻，只能选择被收购。这样的企业，股东中往往有不少PE、VC机构，也是业绩对赌、高估值的重要推手之一。

　更为重要的是，表面上看，被并购企业提高业绩承诺，不仅估值水平太高，而且存在无法实现的风险，对收购方不划算，但实际上双方还是会选择达成“心照不宣的默契”——从中实现共同利益。有些并购，上市公司可能明知被收购对象业绩承诺注水，但高额业绩承诺能刺激二级市场股价。热门领域的并购，往往会刺激股价大幅上涨。承诺到期后，业绩没有实现虽然会影响股价，但只要不出现极端行情 ，也不会对股价构成重大影响，不会影响收购方的利益。而对赌协议可以通过补偿机制保护投资人利益，补偿之后，被收购方有时还有一定盈利空间，所以遇到这种情况，被收购方一般都愿意补偿，如此一来，收购方不会遭受损失，甚至对双方都有好处。

　2015年，中国企业总共发生了4665起并购重组，并购总金额达到了2.6万亿元。随着并购数量爆炸式增长，业绩承诺完成不了，在目前的A股市场已非常普遍。截至目前，已经披露2015年并购业绩完成情况的近150家上市公司，业绩承诺未完成的占比已经超过30%。

　巴菲特说过，退潮了才知道谁在裸泳。当初存在对赌协议的并购，反而成为一些上市公司的沉重负担。从微观层面来说，对赌失败，会影响上市公司的业绩和利润，甚至会造成亏损，如果因此发生纠纷的话，会进一步影响到收购方的商誉，商誉受损，可能会对收购方造成多方面不利影响，进而波及其整体经营稳定性，最后冲击股价。总的来看，目前出现的问题还是局部的，但如果非理性并购问题集中暴露，风险将会扩散，并购高额业绩承诺失败的潜在风险，确实需要引起警惕。